平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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