“现在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(g三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式èng)是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.1三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式1亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式)家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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