文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kà1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少n)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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