文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母ng>▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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